深度分析!2021年上海機場股價連續大跌背后的市場邏輯分析

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20 邱聰 ? 2021-05-11 10:40:21  來源:前瞻產業研究院 E667G0

2021年1月29日收盤時,上海機場的市值還高達1522億元。2021年1月30日上海機場發布的《關于簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議的公告》,導致上海機場從2021年2月第一周開始就大跌26%,達到400億的跌幅,到4月29日上海機場的總市值下跌至946億元。在近三個月的時間里,上海機場的總市值下跌超過35%。

上海市是我國同時擁有兩座大型機場的城市之一,一座是上海浦東國際機場,一座是上海虹橋國際機場,分別位于城市的東西兩側。為了適應“一市兩場”的上海空港運行新格局,1998年5月28日,經上海市人民政府批準,組建了上海機場(集團)有限公司,統一經營管理上海浦東和虹橋兩大國際機場。

目前上海機場(集團)有限公司的上市公司——上海國際機場股份有限公司(上海機場,600009.SH)運營浦東機場,而上市公司的控股股東機場集團運營管理虹橋機場。

總體發展情況

220年上海浦東機場的貨郵吞吐量位居全國第一,飛機起降架次位居全國第二,而旅客吞吐量從2019年的全國第二下降至第九。

——貨郵吞吐量

從機場貨郵吞吐量來看,2020年上海浦東機場貨郵吞吐量以368.7萬噸繼續保持在全國第一,同比增長1.4%,反映出區域經濟較好的復蘇景象。

圖表1:2020年中國民航機場貨郵吞吐量TOP10(單位:萬噸,%)

——起降次數

2020年上海浦東機場起降架次為325678次,僅次于國內排名第一的廣州白云機場的373421次;從同比變化來看,在國內起降架次排名前十的機場中,北京首都機場降幅最大為51%,而上海浦東機場降幅第二為36.4%。

主要由于作為國內主要的國際樞紐機場——北京首都機場和上海浦東機場的國際航線受到疫情的重創,導致整體起降架次大幅下降。

圖表2:2020年中國民航機場起降架次TOP10(單位:次,%)

——旅客吞吐量

從機場旅客吞吐量來看,2020年,上海浦東機場以3047.7萬人次下降至全國第九;從旅客吞吐量同比變化來看,北京首都機場降幅最大為65.5%,其次是上海浦東機場同比下降60.0%。

同樣是由于2020年疫情導致國際航線普遍處于寒冬狀態,以國際航線為主的北京首都機場、上海浦東機場無疑受到較大程度的影響;而重慶江北機場以國內航線為主,國際航線占比僅為一成,受疫情管控影響較小,因而在2020年客流量排名躍升五個位次,創下了通航以來的最好年度排名。

圖表3:2020年中國民航機場旅客吞吐量TOP10(單位:萬人次,%)

機場發展戰略定位

——以國際航運市場為主

根據《上海航空樞紐戰略規劃》對兩機場功能的布局定位,上海是以浦東機場為主構建樞紐航線網絡和航班波,浦東機場作為航空樞紐戰略的核心載體,力爭打造成為品質領先的世界級航空樞紐;而虹橋機場在樞紐結構中發揮輔助作用,以國內點對點運營為主。

圖表4:上海市兩機場發展戰略定位

——國際旅客吞吐量占比高

不同機場的戰略定位進一步影響機場旅客的結構差異。

上海浦東機場的國際航空樞紐發展定位決定了其主營業務主要是面向國際航線的旅客運輸及相關商業服務的市場需求。從上海浦東機場的國際旅客吞吐量占比來看,疫情發生前的2019年占比高達42.6%,遠遠高于全國13.4%的平均水平;疫情發生后的2020年全年,上海浦東機場的國際旅客吞吐量占比下降至13.4%,仍高于全國平均水平11.4個百分點。

圖表5:2019-2020年上海浦東機場國際旅客吞吐量占比與全國平均水平對比情況(單位:%)

機場業務營收情況

從業務類型來看,上海機場公司運營管理的上海浦東機場目前經營業務主要分為航空性業務和非航空性業務。其中,航空性業務指與飛機起降架次、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務;其余非航空性業務包括延伸的免稅店等零售商業、辦公室租賃、值機柜臺等。

由于浦東機場屬于一類1級機場,目前航空性業務等收費項目的收費標準按照民航局相關文件規定實行政府指導價,而非航空性業務收費項目的收費標準實行市場調節價。

圖表6:上海浦東機場主營業務分析

——機場成長階段分析

結合國內外機場發展經驗,機場發展可以分為三個成長階段:在成長初期的中小機場,其盈利主要是依靠客流同步增長,在容量達到飽和后將進一步擴建;在成長中期的大型機場,由客流、商業共同推動盈利增長;在成長后期的樞紐機場,客流增速趨緩,主要由非航業務推動盈利增長。

圖表7:機場成長階段分析

——非航空性收入占比約60%

2016-2019年,上海浦東機場的非航空性收入占比逐年增長,從2016年的49.5%增長到2019年的62.7%。到2020年受疫情的影響,非航空性收入占比下降至59.9%,但仍高于航空及相關服務收入。反映出上海浦東機場的經營收入主要來源于免稅店、有稅零售店、餐飲等非航空性收入。

圖表8:2016-2020年上海浦東機場主營業務收入占比結構情況(單位:%)

從細分業務營收變化情況來看,2020年新冠疫情對非航空性收入的影響更為嚴重,非航空性收入同比下降62.45%,其中商業餐飲收入大幅下降76.80%。

整體來看,上海浦東機場在非航空性收入占比接近60%的情況下,受新冠疫情的沖擊較為強烈,最終導致2020年上海浦東機場整體營收大幅下降60.68%。

圖表9:2020年上海浦東機場各項業務收入及變化情況(單位:億元,%)

——免稅收入是非航收入的核心

在非航空性收入中,免稅收入是機場非航空性收入的核心,具備著高盈利性、高成長價值。2016-2019年上海機場的免稅租金收入平均增速約達到28%,2019年占非航收入的比重為55.2%。2020年免稅收入下降至11.56億元,占非航收入的比重仍有44.9%。

另外,由于浦東機場的免稅業務為特許經營模式,幾乎沒有成本,初步將免稅租金收入直接納入利潤總額計算,2019年浦東機場的免稅租金收入占利潤比重高達56.8%。2020年機場利潤總額虧損15.16億元。

圖表10:2015-2020年上海浦東機場免稅租金收入及占非航收入比重情況(單位:億元,%)

注:企業未公布2018年免稅租金收入數據。

免稅協議修改導致企業市值大幅下跌

——協議修改前

根據2018年上海機場和日上免稅店簽訂的《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》,機場以保底租金和實際銷售提成兩者取其高的方式獲取租金收入,“上不封頂,下有保底”,2019-2025年上海機場免稅租金的綜合銷售提成比例較之前的32%提升到42.5%,7年累計租金保底總收入為410億元,平均增速約為14%。根據上述合同,上海浦東機場的免稅業務收入將是機場整體盈利的重要組成部分。

圖表11:2019-2025年上海浦東機場每年保底銷售提成(單位:億元)

——協議修改后

受疫情影響,免稅店經營遭受重大打擊,為此免稅店與機場重新簽訂合作協議。根據2021年1月30日上海機場發布的《關于簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議的公告》,上海機場2021年-2025年免稅店業務收入取決于浦東機場國際及港澳臺地區航線客流的恢復情況,不設底線,其中原合同約定的2022-2025年收入下限在《補充協議》中調整為收入上限。

補充協議從2020年3月1日開始實行,受此影響,上海機場2020年收到的免稅店租金從原本預計的41.58億元直接下降到11.56億元,減少將近30億元,2020年浦東機場共虧損15.16億元。

最新免稅協議簽訂的影響直接反映在股票市場中。2021年1月29日收盤時,上海機場的市值還高達1522億元。但從2021年2月第一周開始就大跌26%,達到400億的跌幅,并且下跌的態勢一直延續到4月底。

在近5個交易日里,上海機場股價從56.5元/股跌至48.21元/股,跌幅近15%,到4月29日上海機場的總市值下跌至946億元。在近三個月的時間里,上海機場的總市值下跌超過35%。

圖表12:2020-2021年4月上海機場總市值變化情況(單位:億元)

整體來看,上海浦東機場基于國際航空樞紐的定位,在新冠疫情期間其國際航線客流量大幅下降,進一步對其最賺錢的免稅業務造成較大沖擊;另外,對于免稅店而言,由于經營受困也不愿意給機場按原來的方式支付租金費用,于是雙方簽定補充協議,導致最近幾年機場的經營利潤將比原方案大幅減少,從而引發了股票市場的強烈反應。

發展趨勢分析

據國際航協預測,到2024年國際航空運輸量才能恢復到疫情以前的水平,全球航空市場結構受疫情影響將深刻改變,疫情對機場傳統流量經濟結構也產生了巨大影響,而作為以國際樞紐功能為主的上海浦東機場經營壓力在短期內也將持續下去。

另外,受到海南的離島免稅、市內的免稅店以及跨境電商,還有進口關稅持續下降等多重因素的影響,機場口岸免稅消費的購買力已經發生了變化,上海浦東機場此前免稅紅利難以為繼。

以上數據及分析來源參考前瞻產業研究院發布的《中國機場建設行業市場前瞻與投資可行性分析報告》,同時前瞻產業研究院提供產業大數據、產業規劃、產業申報、產業園區規劃、產業招商引資、IPO募投可研等解決方案。

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